– Melyek napjainkban a legfőbb kockázati tényezők a világ tőkepiacain?
– Az elmúlt három-négy évben jelentősen nőtt a politikai és a gazdasági rizikó is. Így például ha az amerikai részvénypiacokat nézzük, az egyik legfontosabb területen, a technológiai szektorban igen túlértékeltnek tűnnek bizonyos vállalatok. A FAAMNG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Netflix, Google) papírjai az utóbbi öt esztendőben több mint megháromszorozták árfolyamukat, ugyanakkor az egyik irányadó index, az S&P 500-as csak duplázott – szerintem az USA tőkepiacán ma ez a legnagyobb kérdés. Van persze politikai kockázat is. Eddig azt láttuk, hogy Trumppal kapcsolatban vannak kétségek, most viszont a piac már az elnök gazdasági programjának a megvalósítását várja.
– Az adóreformra gondol?
– Igen, amely az idén valószínűleg már nem valósul meg. Ez olyan tényező, ami kikerül a részvények értékeléséből. A vállalatok bevételnövelésére vonatkozó várakozásokba ez már korábban beépült – túl is reagálta kissé a piac. Az új amerikai külpolitika szintén kockázatot jelent – elsősorban a közvéleményt foglalkoztatja ez.
– Hogy lehet ezt beárazni?
– A politikai rizikónak van egy olyan része, amelyet nem lehet beárazni. Egy hirtelen adóintézkedés nem látható előre. De az alapkezelők portfóliómenedzsereinek a gondolkodására ez is hatással van. Beárazható viszont a nyilvánosságra hozott gazdaságpolitika. Ha tudjuk, hogy Trumpnak milyen adóreformtervei vannak vagy milyen protekcionista intézkedéseket ígért, akkor elvégezhetők érzékenységvizsgálatok az egyes ágazatok, majd a vállalatok szintjén is.
– Térjünk vissza a kockázatokhoz! Az amerikai deviza az uniós pénzzel szemben az idén több mint 10 százalékkal gyengült. Ez azt jelenti, hogy dolláralapon euróeszközbe befektetni jó üzlet volt. Ön szerint számíthatunk korrekcióra?
– Az amerikai külkereskedelemben elfoglalt részarány alapján súlyozott devizakosárral szemben a dollár 8 százalékkal gyengült. Az euró szempontjából ez óriási erősödés. Az USA egyelőre élvezi ennek a hatását, javítva az export nyereségességét. Más kérdés, hogy az Európai Központi Bank (EKB) miként reagál arra, hogy az euróban történő kivitel viszont kevésbé jövedelmező. Az EKB-vel kapcsolatos kockázat az is, hogy várakozásaink szerint a gazdaságélénkítő kötvényvásárlási programot további hat hónappal meghosszabbítják. A szep-tem-ber fontos lesz, a befektetők árgus szemekkel figyelik az amerikai Fedet és az eurózóna jegybankját. Az e heti Draghi-kommentár azt sejteti, hogy akár erősebb vagy gyengébb a közös deviza, leginkább a bérinfláció és a strukturális kérdések lehetnek a középpontban. Az európai infláció 1,5 százalék. Nem látszik, hogy ez mitől emelkedne a célként meghatározott 2 százalékra. Ez azt jelenti, hogy nem sürgős a monetáris lazítás visszafogása.
– Az EKB az eurózóna adósságválsága után sokáig hezitált, hogy kövesse-e a Fedet a monetáris lazítás ilyen formájában. Azzal érveltek, hogy a krízis megoldása a politika feladata, az egyes országoknak kell rendbe rakniuk a költségvetésüket. Végül mégis beadták a derekukat. Ön szerint mennyire átpolitizált a jegybankok mostani tevékenysége?
– Inkább azt mondanám, hogy nagyobb hangsúly helyeződik ezen intézmények monetáris tevékenységének politikai következményeire. A Fed a válság után rálépett a gázra, nagyon erős lazítást hajtott végre, és később látszott is, hogy ez működik. Az EKB a krízis közepén emelt kamatot, ami hibának bizonyult, rontott a helyzeten. Az amerikai példa annyira sikeres volt, hogy nem lehetett kihagyni: Európában is meg kellett csinálni. Az unió döntéshozatali struktúrája azonban nagymértékben eltér az Egyesült Államokétól, ezért az EKB kénytelen volt kemény feltételeket szabni arra, hogy ki és hogyan vehet részt a kötvényvásárlási programban. A Fed esetében is volt ilyen korlát, a 6,5 százalékos munkanélküliségi rátát célozták meg. Ám amikor ez megvalósult, nem azonnal hagyták abba az élénkítést, és az uniós jegybanknál is hasonló lehet a helyzet. Azt mondanám, hogy folyamatos az interakció a piacok, a jegybankok és a politika között.
– Az eurózónában a brexit a legnagyobb kockázat?
– Ha az unióból kilép annak második legnagyobb gazdasága, az mindenképpen óriási rizikó. Ez egyébként meg is látszik az angol részvény- és kötvénypiacon is, pontosan lekövetik a kilépési tárgyalások aktuális állását.
– A brexittel kapcsolatos hír, hogy a britek a szemét 10 százalékát exportálják feldolgozásra az EU-ba. Ha nem jön létre vámunió, akkor vagy belefulladnak a hulladékba, vagy drasztikusan megemelik a szemétdíjat.
– Ha már ennél a példánál tartunk, egy aktív portfóliókezelő gyorsan tud reagálni az ilyen helyzetekre. Meg lehet növelni a portfólión belül a közművek részarányát, mondván: nagy az árfolyam-emelkedési potenciál, nő ezeknek a cégeknek az árképző ereje. Tehát olyan politikai események történnek, amelyek gyorsabb reakciót követelnek meg a pénzügyi szektor szereplőitől. De térjünk vissza az EU-hoz! Emmanuel Macron köztársasági elnökké választásának hírére megnyugodtak a pia-cok. Viszont jönnek sorra a választások az uniós tagállamokban: Németországban, Ausztriában, Olaszországban. Ezekre is fel lehet készülni: elemzőink javasolták, hogy a francia voksolások előtt növeljük a portfóliókban a részvények arányát, mert számítottak arra, hogy Macron nyer, és ennek örülnek majd a tőkepiacok. Az olasz választások előtt-után azonban rázósabb időszak következhet, ezért elképzelhető, hogy csökken a részvények súlya az adott alapokban. Ezt nevezik top-down (felülről lefelé) megközelítésnek. De jelen van a bottom-up, az alulról felfelé történő árazás is: ebben az esetben az adott vállalat üzleti modelljében vizsgáljuk a politikai helyzet esetleges változásait.
– Mi a helyzet ebből a szempontból a saját régiónkkal?
– A pénzpiacokon a kelet-közép-európai térséget egységesnek tekintik, ezen belül próbálják megtalálni a legkedvezőbb lehetőségeket. Így például a felminősítések után Magyarország felkeltette a legnagyobb piaci szereplők figyelmét. Kötvénycsapatunk szerint a magyar hozamgörbe túlságosan meredek – ez azt jelenti, hogy a hosszú lejáratú kötvények hozamának a csökkenésére számítunk, élénkül irántuk a kereslet.
– Ön szerint a magyar államadósság felminősítése mennyire volt megkésett? Egyáltalán: a válság után mennyire rendült meg a bizalom a hitelminősítőkben?
– Létezik egy úgynevezett crossover kategória az alapkezelőknél. Ez azt jelenti, hogy hiába minősítenek egy kötvényt bóvlinak, házon belül befektetésre javasolt. Ha az adott alap befektetési szabályzata megengedi, akkor ebből a „crossover” kategóriából lehet szemezgetni. Ezt tettük mi is, még a felminősítés előtt. A hitelminősítők kétségtelenül nem tudták előre jelezni a válságot. Ennek egyik oka az volt, hogy a termékinnovációt – a nyolc évvel ezelőtti pénzügyi válság fő okozóit, a becsomagolt jelzáloghiteles konstrukciókat – nem voltak képesek időben lekövetni. De ezzel a pénzügyi felügyeletek is így voltak. Ha átlátható dolgokról van szó, megfelelő adatokat kapnak, mint például egy államháztartás vizsgálata, akkor a hitelminősítők jól végzik a dolgukat.
– Ha már az átláthatóságról volt szó: ön szerint mennyire lehet hinni a kínai statisztikai adatoknak? S mekkora kockázatot jelent az ingatlan- és a hitelpiaci boom a távol-keleti óriásnál?
– A kínai statisztikákkal kapcsolatos kétségeknek hosszú története van. A megoldás az, hogy olyan elemzőket, portfóliómenedzsereket kell alkalmazni, akiknek van hely- és piacismerete. Ők képesek értékelni a közölt adatok helytállóságát. 2016 első két negyedévében az ingatlanpiaci árak növekedése megállt. Az előző esztendőben az öt legnagyobb régióban éves szinten még 30-40 százalékos drágulás volt. Egyelőre tehát úgy néz ki, hogy hat az állami szabályozás. A kínai részvénypiacok az idén 40 százalék körüli mértékben bővültek, az ázsiai átlag is 30 volt – dollárban számolva. Ennek hátterében persze részben a gyenge zöldhasú állt, de szerepe volt benne annak is, hogy a nyersanyagpiacok magukhoz tértek, és nőtt a feltörekvő piacokkal szembeni bizalom.
– Mennyire hihető befektetői szemmel az Új selyemút projekt, amelynek keretében Kína óriási infrastrukturális beruházások révén szeretné termékeit eljuttatni a világ különböző pontjaira? Reális forgatókönyv ez?
– A következő évtizedekre nézve igen. Hasonló sztorikat láttunk már a fejlett országoknál is, ők ezt hosszú évszázadok óta csinálják. Természetes, hogy egy olyan gazdasági erő, mint Kína, külföldön is terjeszkedni akar. Afrikában a kikötők nagy részét nemcsak fejlesztik, de tulajdonolják is a távol-keleti ország vállalatai. Az viszont újdonság, hogy az utóbbi időben a fejlett világban is elkezdtek bevásárolni. Nagy kérdés, hogy a fejlett európai országok erre miként reagálnak: marad a tagállami szabályozás, vagy létrejön egy uniós szintű keretrendszer.
Névjegy
- A Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi karán végzett 2004-ben.
- Dolgozott a Citibankban, a Pioneer Alapkezelőnél termékfejlesztési és wholesale vezetőként.
- 2012-től a Fidelity International közép-európai terjeszkedésért felelős csapatában igazgató-helyettes.
