Kettős kamatrendszert alakított ki az MNB

Mátrix
A vámháború nagyon rosszkor jött Európának, mert megakaszthatja az öreg kontinens magához térését. Az MNB a piaci kamatokat nulla körül tartja, a lakosság esetében azonban egy célzott emelés történt. A lakosság súlyának erőltetett ütemű növelése hosszú távon költségessé és kockázatossá teheti az adósság finanszírozását – nyilatkozta lapunknak az Amundi Alapkezelő Zrt. befektetési igazgatója.

FORIÁN-SZABÓ GERGELY 

– Nem is olyan rég még arról folyt a diskurzus, hogy mikor és mennyit emel irányadó kamatán az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed. Aztán hirtelen 180 fokos fordulat következett be. Mi történt?

– A világgazdaságban felerősödtek a lassulási kockázatok, amire a jegybankok reagáltak. A Fed – mint általában – viszonylag gyorsan fordított a kommunikációján, és ezúttal az Európai Központi Bank (EKB) sem késlekedett. Az utóbbi hetekben már olyan várakozások kezdenek felépülni, hogy a Fed akár 50 bázispontot is vághat július végén. Ez a normál lépésköznél nagyobb csökkentés valamiféle „veszélyhelyzeti állapotra” utalna. Az USA-ban a közelmúltról érkező tényadatok alapján még nem látszik, hogy szükséges lenne drasztikusabb lépés. Az előretekintő indikátorokban viszont valóban sok a bizonytalanság. Az üzleti bizalmi indexek például világszerte lejtmenetben vannak, és ez az Egyesült Államokra nézve is kedvezőtlen hatással lehet. A Fed feltehetően a globális hatások miatt ijedt meg, próbál megelőző jelleggel fellépni a várakozások javítása érdekében, hogy ne alakuljon ki egy negatív spirál. A globális növekedési várakozásokra nagyon rossz hatással van a Kínával folytatott kereskedelmi háború, amely elhúzódni látszik. Az USA gazdasága sokkal zártabb, mint Kínáé, a feltörekvő régióé vagy Európáé, így itt a konfliktus hatásai korlátozottabbak. Amerikában Trump folyamatosan kritizálja a központi bankot, hogy miért tart magas kamatot, valamint miért erős a dollár. Ez hitelességi szempontból nehéz helyzetbe hozza az intézményt, mert úgy tűnhet, hogy a gyors irányváltás politikai nyomásra történik. A piacok azonban eddig nagy lelkesedéssel fogadták a Fed fordulatát, így az a furcsa helyzet állt elő, hogy miközben a bővülési kilátások romlottak, a tőzsdeindexek emelkedtek – a jegybanktól várt segítség tehát felülírta a lassulási aggodalmakat. Pedig az amerikai cégek az utóbbi időben nem muzsikálnak valami fényesen, hiszen évi két százalék feletti GDP-növekedés mellett stagnálnak a vállalati nyereségek, több szektorban már kismértékű profitcsökkenés is látható. A céges eredmények tehát nem támasztják alá a közelmúltbeli részvénypiaci ralit, legalábbis az Egyesült Államokban nem.

– A gazdasági bővülési ciklus kitarthat 2020-ig? Elnökválasztási kampány lesz, és ha jól fut a gazdaság szekere, az Donald Trump legnagyobb kampányfegyvere lehet.

– A kereskedelmi háború részben arról szól, hogy melyik fél bírja tovább. Mint az amerikai filmekben, amikor két autó robog egymással szemben, és az a kérdés, hogy ki rántja először félre a kormányt. Az a furcsa helyzet állt elő, hogy ha túlságosan lefékeződik az USA gazdasága, és a piacok is behorpadnak, akkor Trump ránthatja először félre a kormányt, és a választások körüli nagyobb összeomlás elkerülése miatt érdeke lesz a megegyezés. Ekkor viszont a kínaiak pozícióban érezhetik magukat, és a hosszabb távú szempontjaik érdekében inkább kivárhatnak. Vagyis az Egyesült Államok engedékenyebbé válása esetén is kérdéses lehet a gyors megállapodás.

– A világ nagy jegybankjainak az óvatossága azt jelenti, hogy elhúzódó konfliktusra számítanak?

– Jelenleg ez tűnik a valószínű szcenáriónak, bár nyilván nem lehet kizárni, hogy hirtelen egymás tenyerébe csapnak. Persze vannak más forgatókönyvek is. Trumpnak politikailag jól jönne az is, ha a választások előtt megállapodnának, de a mostani helyzetben nagyon nehéz egy mindenki számára elfogadható üzletet megkötni. A technológiai kérdéseket, a szellemi tulajdonhoz fűződő problémákat nem lehet egy tollvonással megoldani. Az USA-ban ugyanakkor egyre erősödnek a vámháború elleni, a gyors megegyezést sürgető hangok. A globalizációból profitáló amerikai központú nagyvállalatok számára ugyanis komoly érvágás lenne, ha a protekcionizmus irányába menne a világ.

– Kínában 1992 óta nem látott szintre lanyhult a növekedés; az adócsökkentési program ezek szerint nem volt túl hatékony.

– A kínai gazdaság kétségkívül lassul, de azért tegyük hozzá, hogy a hat százalék körüli gyarapodás még mindig nagyon magas szintű. A nagyobb lassulás elkerülésében és a bizalom fenntartásában az utóbbi időben élénkítő üzemmódba kapcsolt költségvetési és monetáris politikának is fontos szerepe van.

– Az ország mennyire képes megőrizni az exportorientált gazdasági modellt?

– Kína már eddig is nagy változáson ment keresztül, amely a következő években felgyorsulhat. Az olcsó globális termelőbázis szerepkör immár a múlté, az ország fejlettségi szintjének az emelkedésével felértékelődik a belső piac. A jövedelmek bővülése a lakossági fogyasztás dinamikus növekedését vetíti előre. A technológiai fejlettség terén is rohamléptekben zajlik a felzárkózás. Ráadásul Kínában jelentős strukturális reformok zajlanak, melyek javíthatják a kommunista mamut versenyképességét. (A kínai modellváltásról lásd összeállításunkat a 30–33. oldalon.)

– Az elemzők évek óta riogatnak azzal is, hogy a kínai hitelpiaci lufi kidurran. Mekkora ez a kockázat?

– Összességében a privát szférával együtt valóban óriási az adósság. A teljes eladósodottsági szint a GDP háromszorosa felett van, ilyen mértékek a jóval fejlettebb országokra jellemzők. Ez a gazdaságpolitika számára komoly korlátot jelent. Az adósság szerkezetét is érdemes azonban megvizsgálni. Az államadósság szintje viszonylag alacsony, így ha a későbbiekben – akár külső, akár belső okok miatt – elkezd romlani a vállalatok, valamint a pénzügyi szektor helyzete, az államnak nagy mozgástere marad a tartozások átvételére. A másik fontos szempont, hogy Kínának gyakorlatilag nincs jelentős külső adóssága, illetve forrásbevonási igénye. A folyó fizetési mérleg egyenlege romlott ugyan a válság előtti nagy többletekhez képest, de a szaldó még mindig pozitív.

– A kínai–amerikai háborúskodás közepette Európa, az eurózóna a két szék között a pad alá esik. Trump elengedte az öreg kontinens kezét, a nyílt szövetség Pekinggel viszont mintha kényelmetlen lenne Brüsszel számára.

– Európa sokkal nyitottabb, mint az USA, így a világkereskedelem visszaesése esetén sokkal nagyobb veszteségek érhetik. Ráadásul sérülékeny pozícióban van, hiszen a bizalmi indexek itt már korábban elkezdtek romlani. Az az érdekes helyzet állt elő, hogy az európai magországok korlátozott növekedési potenciállal szembesülnek. A munkaerőpiac feszített, a német munkanélküliségi ráta például mélyponton van, a kereskedelmi háború is jobban sújthatja őket. A közelmúltban azonban elkezdtek feljönni az európai „perifériaállamok”: Görögországban és Spanyolországban például kezd talpra állni a gazdaság. Ezekben az országokban nagyobb a munkaerő-tartalék, így a kifeszített munkaerőpiaci helyzetben relatíve jobb pozícióba kerülhetnek. A vámháború tehát nagyon rosszkor jött Európának, mert megakaszthatja az öreg kontinens magához térését. Ezért is van az, hogy az EKB szintén negatív képet vizionál, s további monetáris élénkítésen gondolkodik.

– Az Európai Központi Bank azért hagyta abba a gazdaságélénkítő kötvényvásárlási programot, mert elfogytak a saját szabályaik alapján megvehető papírok.

– Igen, pont az a probléma, hogy az EKB kötvényvásárlási szabályai miatt a kevésbé eladósodott országok kötvényei gyakorlatilag „elfogytak” a piacról, nagyon alacsony lett a közkézhányad. A német papírok esetében például a teljes kibocsátott mennyiség mindössze nyolc százaléka van forgalomban. A piacon elérhető kínálat szűkösségének is a következménye, hogy az irányadó német tízéves kötvény, a Bund hozama a közelmúltban történelmi mélyponton járt, pedig még nem is volt igazi kockázatkerülési hullám, amikor nagy igény lenne a legbiztonságosabb papírokra. Ebben az óriási hozamínségben a rizikósabb kötvénypiacokat is elérte a hozamcsökkenés.

– Mi állhat annak a hátterében, hogy az EKB ilyen kivételesen gyorsan reagált? Korábban ez nem volt jellemző rájuk.

– A makrogazdasági kockázatokon túl a devizapiaci folyamatok is kényszerhelyzetbe hozták az intézményt. Ha nem követik gyorsan a Fedet, félő, hogy az euró erősödik a dollárral szemben, amire most Európának nagyon nincs szüksége. A nyílt színi vámháború mellett tehát a háttérben zajlik egy devizaháború is, az USA, Kína és az EU részvételével. Mindenki megpróbálja gyengíteni a saját devizáját, hiszen aki kimarad, azon csattanhat az ostor a külső versenyképesség romlásán keresztül. A globális lazítási verseny tétje és jogalapja is adott, mert az inflációs és a növekedési várakozások mindenütt beestek, így a jegybankok merészebbé váltak. Megkísérlik növelni a mozgásterüket, vagy legalábbis próbálnak úgy tenni, mintha lenne nekik ilyen. Ennek azonban megvan az a rizikója, hogy ellövik a puskaporukat még azelőtt, hogy beütne a válság. Az EKB például lassan az „all-in” fázisba ér, a negatív kamatszint további vágását sugallja, egyéb lazító eszközök bevetése mellett. A Fednél a korábbi kamatemelések miatt most nagyobb a mozgástér. Ugyanakkor egyáltalán nem biztos, hogy a vizionált összeomlás bekövetkezik. Elképzelhető az is, hogy a kereskedelmi háború miatti aggodalom lecseng, és egy átmeneti lassulás után – részben a feltörekvő országok keresletnövekedésének köszönhetően – a világgazdasági növekedés magára talál. Egy ilyen helyzetből Európa jól jöhetne ki, pont azért, mert nyitottabb a gazdasága.

– Milyen piaci hatásaik vannak ezeknek a forgatókönyveknek?

– A kereskedelmi háború lezárásának nagyon rossz hatása lenne a kötvénypiacokra, hiszen megalapozatlanná válhatnak a vérmes lazítási várakozások. A részvénypiacok szempontjából érdekesebb a helyzet. A recesszió veszélyének a csökkenése önmagában pozitív tényező, de a jelenlegi jegybanki hátszél megfordulása a részvénybefektetőknek sem lenne jó hír. Jelenleg az a furcsa helyzet állt elő ismét, hogy a piac jobban örül egy rossz makrogazdasági adatnak, mint egy jónak, ugyanis így arra számít, hogy nagyobb lesz a monetáris lazítás. Ennek a fordítottja is működhet: a jó hírekre akár eshetnek is a részvények, mert megkérdőjeleződne a jegybanki támogatás szükségessége. A mostani bizonytalan környezetben kevésbé számítanak az egyes régiók és szektorok fundamentumai, de ez később megváltozhat. Az európai részvénypiacok például relatíve olcsóbbak az amerikaiaknál, mert a piac itt jobban beárazta a kereskedelmi háború negatív szcenárióját, az elhúzódó konfliktust. Így ha normalizálódik a helyzet, akkor ennek az egyik nyertese az öreg kontinens lehet. A feltörekvő gazdaságok részvénypiacai, amelyekkel kapcsolatban most szintén óvatosabbak a befektetők, ugyancsak profitálhatnának ebből a helyzetből. Gondolhatnánk, hogy az amerikai részvénypiacoknak is jót tenne a konfliktus enyhülése, de ott magasabbak az árazások, így nincs akkora tartalék a részvényárfolyamokban. Az USA részvénypiacainak az árazási feszítettsége miatt egyébként összességében is érdemes lehet most egy kicsit óvatosabbnak lenni a részvényekkel, hiszen egy esetleges amerikai korrekció a többi részvénypiacot is megtépázhatja.

– A Fed és az EKB tehát lazítási pályára fordul rá. Bővíti ez az MNB mozgásterét is? A forintra nehezedő erősödési nyomásra és a kamatemelési várakozások kezelésére gondolok.

– A magyar gazdaság hosszabb ideje túlfűtött állapotban van. A hazai monetáris politika évek óta prociklikus, hiszen a potenciális tempónál gyorsabb ütemű gazdasági gyarapodást laza monetáris kondíciókkal ösztönözte. A jegybanki hitelesség szempontjából nagyon veszélyessé kezdett válni, hogy a bérekben szintén megjelenő túlfűtöttség az árakba is begyűrűzött. Ráadásul olyan szegmensekben, amelyekre a monetáris politikának van ráhatása, például a piaci szolgáltatásokban. A központi bank azonban inkább kivárt, abban bízva, hogy az infláció külső hatásokra mérséklődhet. Ennek az esélye az elmúlt bő fél év során érdemben nőtt. Azért a gazdaságpolitika nem maradt teljesen tétlen, hiszen miközben a piaci kamatokat nulla körül tartja az MNB, a lakosság esetében egy célzott emelés történt. A lakossági megtakarítási rátát úgy próbálják magasan tartani, hogy a magánszemélyek a piacinál nagyobb kamatot kaphatnak a megtakarításaikra, állampapírokon keresztül. Érdekes megoldás, hiszen egy klasszikus monetáris politikai feladatot a központi költségvetésből finanszíroz az állam.

– Általában a költségvetéseket szokták azzal vádolni, hogy a jegybank finanszírozza őket.

– Itt most ennek a fordítottja történik, egyfajta „inverz monetáris finanszírozás”, ami világszinten is innováció. A nagyobb kamatkiadások nem a jegybanki eredményt terhelik, hanem a költségvetés egyenlegét rontják. Az MNB számára nagyon fontos, hogy a növekvő lakossági jövedelmek és a rendszerben felhalmozódott készpénzállomány ne a fogyasztás megugrásában kössön ki, mert ez az inflációs célt és a külső egyensúlyt egyaránt veszélyeztethetné. A központi bank ezzel a „kiszervezett” kamatemeléssel célzottabb politikát tud folytatni, hiszen nem kell „feleslegesen” túl magas kamatokat fizetnie olyan szereplőknek, akik kevésbé veszélyeztetik az inflációs és egyensúlyi célokat.

– Az MNB szempontjából ez érthető, de miért jó ez az államnak?

– Egy bizonyos szintig a büdzsének is érdeke lehet, hogy a finanszírozás több lábon álljon, ennek érdekében pedig a lakosságot közvetlenül is bevonja az adósságfinanszírozásba, de ezen már túl vagyunk. A lakosság súlyának erőltetett ütemű növelése hosszú távon nagyon költségessé és kockázatossá teheti az adósság finanszírozását. Az állam a piaci kamatok felett akár 3-4 százalékpontnyi többletet is fizet a lakossági állampapírokra, ezenfelül jutalékot is ad a külső forgalmazóknak. Ráadásul – a termék vonzóbbá tétele érdekében – könnyű kiszállási lehetőséget is biztosít a befektetőknek, ami egy kedvezőtlen forgatókönyv (például forintgyengülés miatt bekövetkező inflációemelkedés) esetén tömeges kiszállásokat, továbbá újraárazási kockázatot eredményezne. Az adósság megújítási, illetve kamatkockázata tehát nagyobbá válik ahhoz képest, mint ha piaci alapon fix kamatozású kötvényeket bocsátana ki az állam. Adósságkezelési szempontból véleményem szerint érdemes lenne kihasználni a jelenlegi kedvező nemzetközi hozamkörnyezetet. Tízéves, fix kamatozású forintkötvényeket például 2,5 százalék alatti hozam mellett tudna piacra dobni az állam, ami kibocsátói szempontból jó üzlet lehetne.

– Hogyan érinti mindez a nem lakossági kötvénypiacot?

– Kettős piac alakult ki, az intézményi befektetők és a külföldiek csak a nem lakossági papírokat vehetik meg. A nagykereskedelmi szektor arányaiban zsugorodik, ezen belül azonban a külföldiek súlya növekszik. Utóbbi annak köszönhető, hogy a határon túli befektetőknek ebben az alacsony hozamkörnyezetben is megéri magyar állampapírban tartani a pénzüket. A lakossági papírok térnyerése miatt a piac likviditása csökken, ami akkor lehet probléma, ha baj lesz. A piac mélységének a csökkenése miatt egy esetleges eladói nyomás nagyobb kilengéseket okozhat a hozamokban.

– A forint árfolyamára nézve lehetnek ennek következményei?

– Az, hogy a jegybank a kettős kamatrendszer keretében a külföld felé nulla körüli rövid kamatszintet tart fenn, az árfolyamra nézve kockázatokat hordoz. A befektetési bankok a túlfűtött magyar gazdaság és a világszinten egyedülállóan negatív piaci reálkamat láttán gyakran ajánlják shortolásra a forintot, mondván: ez fenntarthatatlan. Szerintem kétesélyes a történet. A külső kereslet romlása esetén az MNB a régiós összehasonlításban magasnak számító inflációs céljával és a kettős kamatrendszer fenntartásával jó eséllyel kihúzhatja kamatemelés és a forint árfolyamának összeomlása nélkül. A piac azonban az MNB részéről „lazasági elkötelezettséget” érzékel, amely egy stresszesebb piaci környezetben sérülékennyé teheti a magyar fizetőeszköz árfolyamát.

 

 

 

névjegy

 
Karrierjét 1997-ben, makrogazdasági és kötvénypiaci elemzőként kezdte, majd átnyergelt a vagyonkezelés területére. 

 
1999 és 2002 között a Budapest Alapkezelő kötvénypiaci portfóliómenedzsereként dolgozott, majd a CA-IB Alapkezelőhöz szegődött, hasonló területre. A cég az évek során – piaci felvásárlások révén – többször is tulajdonost váltott. A CA-IB-csoport után 2007-től Pioneer Alapkezelő néven működött, 2017-től Amundi Alapkezelő a neve. 

 
2007-ben a társaság befektetési igazgatójának nevezték ki.