Hosszú kötvények aranykora

Mátrix
Az extrém módon olcsó finanszírozás az államadósság-kezelésnek lehet jó, a bankrendszer és a reálgazdaság hagyományosan kialakult kockázatértékelése viszont súlyosan torzul.

NEGATÍV KAMATOK

Elemzői becslések szerint összesen 16 ezer milliárd dollár értékű kötvény kering a globális tőkepiacokon negatív hozamokkal. Legutóbb például az osztrák állam bocsátott ki ultra alacsony kamattal egy extrém, százéves lejáratú kötvényt. Németországban pár hete 30 éves papírokat dobtak piacra kamat nélkül, vagyis a befektetők több évtizedig adják kölcsön a pénzüket Berlinnek – teljesen ingyen. Elemzők körében nagyban megy a találgatás arról, hogy az amerikai pénzügyminisztérium vajon mikor csatlakozik ehhez a klubhoz, használja ki a befektetők láthatóan feneketlen étvágyát az államkötvényekre. Washingtonban egyelőre annyit közöltek, hogy vizsgálják egy 50 vagy 100 éves kötvény esetleges piaci fogadtatását. 

 

HOSSZÚ LEJÁRATOK

Annak idején az Obama-adminisztráció is fontolgatta az ötletet, azonban végül elvetették, mert nem voltak biztosak a kereslet erősségében – egy gyengén elkelő sorozat a többi papír, a 10 és a 30 évesek hozamára is kihatott volna. Ez nem sokkal azt követően történt, hogy az amerikai államadósság-plafon növeléséről folytatott törvényhozási kötélhúzás nyomán leminősítették az államadósságot. Most azonban más a helyzet – a befektetők zsákszámra veszik az amerikai papírokat.

Az elmúlt években számos ország és néhány vállalat is megpróbálkozott extrém hosszú lejáratú papírok piacra dobásával. Így például Mexikó 2010-ben egymilliárd dollár értékben bocsátott ki 100 éves kötvényeket, akkoriban ez volt a legnagyobb volumenű kibocsátás erre a futamidőre. Belgium és Írország 2016-ban 100 millió dollárért adott el 100 éves papírokat, Kanada pedig 2014-ben rukkolt elő egy 50 éves sorozattal. Ausztria 2017-ben 3,5 milliárd dollár értékben, 2,1 százalékos kamattal adott el papírokat, ám akkora volt a kereslet, hogy az idén további 1,25 milliárddal fejelték meg a kibocsátást – 1,17 százalékos kamattal. Ez mindössze 50 bázisponttal haladja meg a 30 éves papír hozamát. A német 30 éves kibocsátást nem jegyezték le teljes mértékben, de még így is 900 millió dollárnyi kelt el belőle – negatív kamattal. 

A piacokon főleg az európai és a japán biztosítók keresik a jó minőségű, hosszú lejáratú és pozitív hozamú értékpapírokat, ám a negatív kamatkörnyezetben ezek lejárata egyre jobban kitolódik. A befektetők által a befektetés lejárata miatt megkövetelt időprémium 2014 óta csökken, a 30 éves amerikai államkötvények hozama például a közelmúltban süllyedt 2 százalék alá – kibocsátásuk során első ízben. A The Wall Street Journal latolgatása szerint ha egy 50 vagy 100 éves papírt 3 százalékos kuponnal dobnának piacra, a hozam mindössze 50 bázisponttal haladná meg az amerikai államadósság átlagos tavalyi kamatszintjét. A pénzügyi válság előtti időkben a szövetségi államadósság átlagos kamatszintje 5-6,5 százalék körül ingadozott. Azóta viszont a világ nagy jegybankjai által végrehajtott monetáris lazításnak betudhatóan lényegesen alacsonyabbra tolódott ez a szint. Ez azonban nem lesz mindig így. Az amerikai kongresszus költségvetési hivatalának becslései szerint a GDP-arányos államadósság 2049-re 144 százalékra emelkedik, ami majdhogynem a duplája a jelenlegi 78 százaléknak. A kamatkiadások így a GDP 5,7 százalékára nőnek a jelenlegi 1,8-ről. Ebben a helyzetben logikus döntés lehet az adófizetők számára megkönnyíteni a terhek finanszírozását, és hosszabb, 50 vagy 100 éves államkötvényeket kibocsátani.

 

VERGŐDIK A BANKRENDSZER

Az ultraalacsony kamatkörnyezet az állam számára kedvező adósságfinanszírozási lehetőséget kínál, viszont a gazdaság többi szereplője megsínyli. Különösen így van ez a bankrendszerben, amelyben a tartós negatív kamatszint egyenesen a működési modellt veszélyezteti. A pénzintézetek ugyanis nem tudnak olyan tőkét felhalmozni, amely fedezné az esetleges későbbi veszteségeiket. 

Egy bank végső soron nagyon egyszerű „szerkezet”. Betéteket gyűjt, lehetőleg minél alacsonyabb kamatot fizetve utánuk, és ebből hiteleket ad, lehetőleg minél magasabb kamaton. A kettő közötti különbségből lejönnek a működési és egyéb kiadások, marad a profit, amely hitelezési versenyre ösztönzi a pénzintézeteket. A veszteségtől való félelem pedig a prudens működés, a kockázatkerülés legfőbb motiváló ereje. Ha a pénzügyi rendszert szabályozó központi bank negatív kamatot – főleg negatív reálkamatot – tart, a profit alacsonyabb, a kockázat viszont magasabb lesz. A betéti és a hitelkamatok közötti különbség apad, ugyanakkor a hitelfedezetként befogadott eszközök ára az alacsony kamatszint miatt inflálódik. Negatív kamatkörnyezetben a bankok kénytelenek kockázatosabb ügyleteket felvállalni a profitkényszer miatt, ez viszont a hosszabb távú működésükben is növeli a rizikót.

A nagy központi bankok, köztük például az Európai Központi Bank (EKB) pontosan tisztában vannak ezzel a problémával, nem véletlen, hogy a szeptemberre ígért intézkedéscsomagjukban legalább részleges megoldást ígértek erre a problémára.

 

TORZUL A KOCKÁZATÉRTÉKELÉS

A reálgazdaságra nézve a negatív kamatkörnyezet hasonlóan hat, de a kockázatok sokkal nagyobbak, ugyanis eltorzítják az üzleti gondolkodás egyik legfontosabb alapelvét, a kockázatvállalási hajlandóságot és a kockázat beárazását. A kockázatot a tőke ára határozza meg. Ha valaki befektet egy kockázatosnak ítélt vállalkozásba, értelemszerűen nagyobb hozamot vár el a tőkéjétől – kompenzációképpen a nagyobb rizikóért. Ha egy biztos kilátásokkal rendelkező, stabil cégnek van szüksége tőkére, az joggal várhat el olcsóbb finanszírozást. A két véglet közötti egyensúlyt – ideális esetben – a tőkepiacok döntik el, árazzák be. Amennyiben azonban a jegybankok negatív kamatot tartanak, ez a gazdasági funkció sérül, vagyis sokkal nehezebb beárazni a kockázatot. Jó példa erre az, hogy a pénzpiacokon már a hitelminősítők által a bóvli kategóriájába sorolt kötvények is negatív hozammal forognak. Vagyis a befektetők olyan országokat, vállalatokat finanszíroznak, amelyek egyáltalán nem biztos, hogy vissza tudják fizetni ezt a pénzt – nemhogy még kamatot is fizessenek rá. A piac kockázatszabályozó funkciója sérül, így buborékok alakulhatnak ki, túlkapacitások jöhetnek létre. Németország a recesszió szélén ingadozik, miközben a nagyvárosokban – például Berlinben vagy Münchenben – ingatlanpiaci lufik fújódnak fel. Az EKB által az őszre ígért gazdaságélénkítő csomag várhatóan csak tovább ront majd a helyzeten – mint ahogy az előző csomag sem segített sokat. A gazdaság szerkezeti problémáit nem lehet monetáris politikai eszközökkel megoldani.

 

Borítófotó: Christine Lagarde, az Európai Központi Bank leendő elnöke egy IMF-találkozón. A Még nagyobb monetáris lazítás tovább torzítja a kockázat megítélését